正股分析：深耕含乳饮料的甜牛奶龙头
李子园致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等，甜牛奶乳饮料系列是公司畅销二十余年的经典产品。
(资料图)
含乳饮料市场空间广阔。含乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，口感丰富，健康属性突出。2021 年，中国含乳饮料规模以上企业产值1,079.0 亿元，较2020 年同比增长13.1%，2013 年至2021年间复合增长率为10.7%。公司长期深耕中性含乳饮料，以甜牛奶系列领衔，不断发力巩固龙头地位，2021 年国内市占率为10.47%，排名第一。经过多年运营和推广，在市场上树立起“李子园”甜味含乳饮料的品牌形象。
大单品为基础，丰富产品矩阵。甜牛奶乳饮料系列是公司畅销 20 余年的经典产品，近年来销售收入占主营业务收入的比例为 90%左右，是公司收入和利润主要来源。同时，公司根据消费者需求不断拓展其他品类，推出了果蔬、奶咖、椰奶、0 蔗糖系列新品，后续还将推出大果粒杯装产品来进一步丰富现有产品矩阵。
全国化布局，多层营销体系。公司拥有浙江金华、江西上高、浙江龙游、河南鹤壁、云南曲靖五大生产基地，产能充足；以华东、西南、华中区域为重点，在区域内省份有一定的市场占有率，积极拓展全国市场。
公司采用深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系；既包括商超等传统渠道，也包括学校、食堂、酒店、网吧等特供渠道，并积极同京东、天猫等电商合作。公司对零售终端有较强的掌控能力，为拓展全国市场提供了基础。
经济延续复苏态势，居民收入持续恢复，5 月社零同比+12.7%，后续居民对含乳饮料消费有望提升。奶粉和生牛乳在公司成本中占较大比重，奶牛存栏量高企叠加单产提高将带动牛奶供给，其价格或持续下降将提高公司的毛利。
转债分析：规模中等偏小，债底保护较好
李子转债发行规模6 亿元，规模中等偏小，预计发行后流动性一般但上涨弹性较强。转股对股本的摊薄压力中等，对流通股稀释率是16.64%。正股的估值处于历史中位水平，截至6 月16 日，公司的PE（TTM）32.38 X，处于公司上市以来（2021/02/08）53.95%分位数；同行业可比公司中，公司估值分位数处于较低水平。正股上市以来年化波动率是45.09%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM 为2.71%，纯债价值是93.38 元；平价为100.92 元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修，到期赎回价112 元。
参考可比转债新乳转债估值，以当前平价计算，我们预计李子转债转股溢价率在30%-40%，上市价格在131.20- 141.29 元；参考近一年已发行转债申购和中签情况，预计李子转债中签率在0.001470%- 0.001770%之间。
风险提示：食品质量安全控制风险；单一产品依赖程度较高；新建产能释放不及预期；主要原材料价格波动。
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